Z deníku investora

16. ledna 2019 – Past zvaná „valuace“ – díl 2, žába na prameni (Ondřej Fryc)

Sám jsem tu chybu udělal. Vzal jsem si do firmy investory a dal jim velká práva, aniž bych o tom moc přemýšlel. Uvěřil jsem jejich řečičkám o tom, jak přece mají stejný zájem jako já, jak nikdy nic nebudou blokovat a jak je to jen čistá formalita. Kecy. Vždycky je něco za něco. Vysoká valuace znamená vysoké riziko a o to větší veto práva.

Povím vám pár příběhů ze života.

Příběh 1. Mall.cz. V roce 2008 přišla velká krize a my navíc nezvládli implementaci SAPu. Investoři řekli: „Od nás už nic nečekejte. You’re on your own.“. No, od partnerů bychom bývali očekávali, že s námi budou v dobrém i ve špatném… ale nešť, aspoň, že nám to nebudou torpédovat. My foundeři jsme do firmy opět dali všechno, zastavili jsme své domy … a firmu jsme zachránili. Opět rostla, ale potřebovali jsme další cash. Jeden náš investor byl ochoten nás znovu podpořit. Druhý investor však přišel s tím, že nejenom že peníze nedá, ale že se jeho podíl ani nebude při další investici ředit. „Máme veto právo na jakýkoli funding. Pokud nám neslíbíte, že nám zdarma dorovnáte náš podíl, náš souhlas vám nedáme.“. Sázeli totiž na to, že jejich celková expozice vůči nám byla výrazně menší, než našeho lead investora a že ten to nebude chtít odepsat a peníze dá i s takovouto podmínkou. Jenomže ten na to řekl, že se nenechá vydírat, že je nemyslitelné, aby se při financování nevyředil podíl neparticipujícího subjektu a že nás raději nechá zkrachovat, než aby dopustil takovýto precedent.

Příběh 2. Česká success story, firma, kterou všichni znáte. V začínající fázi vzala peníze od investora, který má blokační právo úplně na všechno. Navíc se chová hrozně. Na představenstvech častuje foundera vulgarismy, otevřeně ho vydírá. Při rozhovorech o exitu, kterých už několik bylo, nepokrytě prohlásí „Hoši, já mám možnost to celé zablokovat. Takže mi dáte za mé akcie víc, než dostanete vy.“ Z jednání o exitu tedy zatím vždy sešlo.

Veto práva jsou standardní součástí investičních smluv. Investor dostává veto práva na důležitá rozhodnutí, tzv. například na jakýkoli další funding, M&A, ale často i na běžnou operativu typu najmutí seniorního člověka a schvalování jeho odměn. Na jednu stranu je to logické. Má více zkušeností, může tak zamezit fatálním chybám z neznalosti. Ale má to i druhou stránku. Stačí si uvědomit, jak takový investiční ředitel velkého fondu vlastně funguje. V naprosté většině případů to není podnikatel jako vy. Často je to korporát. Je to člověk, který pracuje za mzdu a stejně jako v korporaci je jeho hlavním zájmem nikoli dělat odvážná rozhodnutí, ale hlavně nedělat chyby. Za chyby se v korporacích vyhazuje. A co je nejjistější strategie na neudělání chyby? Nikoli rozhodnout tak nebo onak, ale nerozhodnout nijak. Takže se vám úplně běžně stane, jako mně v Mallu, že pošlete tzv. „consent letter“ třeba na najmutí super člověka, se kterým jste něco předjednali. (Mimochodem už jen ten neustálý stres, abyste přesně plnili všechny své povinnosti dle stostránkové investiční smlouvy … ale o tom píšou jinde). A než se po několika iteracích investor (resp. jeho právní oddělení) uvolí vám po měsíci milostivě napsat souhlas, super člověk už není k dispozici. Nebo předjednáte koupi konkurenta, dohodnete se na všem, zaplatíte due dilligence, připravíte smlouvy atd., investor vás celou dobu ‚podporuje‘ („Skvělý nápad, ale formálně to schválíme poté, co bude vše připraveno“), abyste po půl roce zjistili, že když dojde na lámání chleba, tak se investor vlastně bojí to udělat a souhlas nedostanete. True story.

Tyhle věci se v bombastických PR zprávách o investicích nedočtete a je jednoduché vábení sirén podlehnout. Zpívají vždy stejně krásně, oděny jsou do zlatých rouch a mávají velkými valuacemi. Je ale extrémně důležité, aby váš investor byl vaše krev. Aby to nebyl člověk jiných hodnot, jiného nastavení, jiných motivací. Abyste si s ním rozuměli. Aby stál při vás a měl koule dělat odvážná rozhodnutí. Jeho práva ve smlouvě a jejich případné bezskrupulózní vymáhání je totiž do budoucna daleko důležitější než to, jestli má ve společnosti 12%, nebo 18%.

Dodatek: Samozřejmě, že investoři jsou různí. Někteří jsou více v pohodě, někteří méně. Většinou mají snahu pomoci a nemusí to být jen korporátní žoldáci. A také by bylo naivní si myslet, že na vás někdo vsadí velké peníze, aniž by měl jakákoli práva. Cílem článku je však upozornit na to, že nevinně vyhlížející práva se mohou v nesprávných rukou stát nebezpečnou zbraní a apelovat na zakladatele, aby se nenechali oslepit vysokou valuací a pečlivě zvážili, koho si do firmy vezmou.

18. prosince 2018 – Go to market (Eduard Míka)

Prezentace zakladatelů firem jsou zpravidla zaměřeny na vlastnosti jejich produktu a na podrobné zdůvodnění, proč je ten jejich produkt lepší než konkurence. Jenže nestačí mít nejlepší produkt, je potřeba ho také prodat na trhu. A na trhu vítězí produkt, který se dokáže prosadit. Někdy se stane, že je to ten nejlepší, ale jen zřídka. Kdyby to platilo vždy, tak by dnes Microsoft nebyl Microsoftem a my bychom nepoužívali Windows, protože ve středověku osobních počítačů měl MS DOS k nejlepšímu produktu dost daleko. A hamburger u McDonalds má ke kulinářskému zážitku ještě o trochu dál.

Je proto překvapivé, jak málo zakladatelů firem dokáže srozumitelně a smysluplně vysvětlit, jak svůj produkt chtějí v dostatečném objemu dostat na trh. Každý přitom ví, že business je – chtě nechtě – o vydělávání peněz, a nikoliv soutěží o královnu krásy. A proto ten plán, jak přimět dostatek zákazníků, aby si produkt koupili, a vygenerovat tím dostatek tržeb pro zajištění chodu a růstu firmy (kterému se vznešeně říká „business model“), musí být ještě ke všemu profitabilní. Ne nutně hned, protože od toho, aby se po přechodnou dobu financoval vývoj produktu a růst firmy, jsou tady banky nebo investoři, ale i ti budou chtít jednou své finanční prostředky s nějakým výnosem zpátky a firmu, která nemá ani v budoucnosti potenciál dostat se do černých čísel zpravidla nikdo nekoupí. A právě v tom, jak s přiměřenými náklady dostat produkt na trh, je skryto jádro pudla.

Kdysi dávno se vyplácel i podomní obchod s drogistickým zbožím. Jenže od té doby se z lidské práce postupem času stala ta nejdražší technologie, jakou kdy kdo vymyslel. Ještě před 25 lety bral programátor 7 tisíc korun měsíčně a velkokapacitní hard disk stál 100 tisíc. Dnes je to přesně naopak. Trh se rozdělil na B2C, kde je potřeba prodávat s co nejnižšími náklady na lidskou práci, a B2B, kde se ještě může vyplatit poslat obchodníka k zákazníkovi. Jenže v B2C je také potřeba nějak přimět dostatek zákazníků, aby do toho obchodu vůbec přišli a z té široké nabídky, ze které si tam mohou vybírat, si zrovna ten můj produkt dali do košíku. A v B2B rostoucí cena lidské práce neustále posunuje směrem nahoru spodní limit zakázky, kvůli které má smysl hnát obchodníka k zákazníkovi. Zakázka za dva milióny korun přestane být finančně atraktivní, pokud kvůli ní musí obchodník několikrát navštívit zákazníka v Kuala Lumpuru, pak tam jede na prezentaci technický tým a jiný tým připravuje nabídky pro dvoukolové výběrové řízení. A proto se stále větší část toho, co bývalo B2B, musí prodávat způsobem, který dříve platil jenom v B2C. Tomu, jak se s tím vším vypořádat, se říká go-to-market strategy, a vymyslet jí dobře je mnohem důležitější než mít oproti konkurenci pár fíčur navíc. Když se vymyslí špatně, tak i ten úplně nejlepší produkt je k ničemu.

7. prosince 2018 – Past zvaná „valuace“ – díl 1, likvidační preference (Ondřej Fryc)

Valuace. Magické slovo, ke kterému se všichni upínají. Pochází od anglického slova „value“, tedy hodnota. Jde ale skutečně o ohodnocení současné hodnoty společnosti?

Vzpomínám si na ten moment v roce 2007, kdy jsme dostali na mall.cz Term Sheet od velkého zahraničního investora. Valuace byla obrovská. Byli jsme zaslepeni tou hodnotou, tu další „právničinu“ v dokumentu jsme četli jen napůl ucha. Bylo tam něco jako 2x likvidační preference. „To jsou jen nějaký právnický pindy, likvidovat firmu nebudeme a i kdyby, tak nás to už nebude moc trápit, 2x nula je stejně nula,“ jsme si říkali.

Likvidační preference určuje pořadí a částku, jak jsou vypláceni jednotliví akcionáři, pokud dojde k tzv. “liquidation event”, tedy například – překvapení – k prodeji firmy. Znamená to, že nejdříve dostanou peníze ti, kteří jsou nejvýše v tzv. “liquidation waterfall” a dostanou tolik, na kolik mají smluvní právo. Teprve potom se rozdělují peníze mezi ostatní.

Nedávno jsem viděl startup, který podepsal Term Sheet s investicí $5m s ohromující valuací $50m post money. Konkurenční nabídky byly za $30m. Háček byl v tom, že těchto $50m se pojilo s „participating 3x liquidation preference“. Slovíčko „participating“ je zde ještě větší “sviňárna”, než ono 3x liquidation preference. Znamená to, že poté, co tento investor dostane 3x toho, co do toho dal, tedy $15m, se ještě bude pro-rata podílet svým podílem na tom, co zbyde. Při „non-participating“ si může vybrat, co pro něj vyjde výhodněji, jestli pro-rata, nebo likvidační preference. Rozeberme si situace, ke kterým může dále dojít:

Firma se prodá za $100m: Investor dostane $15m a následně ještě 10% z $85m, tedy celkem $23,5m (23.5%) za svých 10%. Oproti investorovi, který investoval při valuaci $30m bez likvidační preference (který dostane 5/30*100=$16.7m), dostane o polovinu více, ačkoli jeho podíl ve společnosti byl o třetinu nižší (!). A to je ještě dobré, vemte si situaci, kdy se zas tak dobře nedaří, firma se prodá „jen“ za 15 mil. dolarů: Investor s podílem 10% dostane vše a ostatní nedostanou nic.

Ještě pořád vám připadá valuace to nejdůležitější číslo v term sheetu?

V dalších dílech bychom rozebrali další vyfikundace, vztahující se k vysoké valuaci. Například tzv. full-ratchet anti-dillution protection. Nebo nemožnost udělat další kolo financování za méně, protože nikdo nechce udělat papírovou ztrátu. Nebo praktické příklady pre-money a post-money rozdílů. Nebo konsekvence pořadí konverzí takzvaných konvertibilních půjček. Je toho hodně. Prošli jsme si tím a naučili se to sami tou těžkou cestou. A ačkoli ostatní investoři nás ukamenují, že jim touto osvětou kazíme kšefty, mají smůlu. My jsme investoři na straně founderů.

Stay tuned 🙂