Past zvaná „valuace“ – díl 2, žába na prameni

Ondřej Fryc

16. ledna 2019

Reflex Capital → Z deníku investora → Past zvaná „valuace“ – díl 2, žába na prameni

Kecy. Vždycky je něco za něco. Vysoká valuace znamená vysoké riziko a o to větší veto práva.

Povím vám pár příběhů ze života.

Příběh 1. Mall.cz. V roce 2008 přišla velká krize a my navíc nezvládli implementaci SAPu. Investoři řekli: „Od nás už nic nečekejte. You’re on your own.“. No, od partnerů bychom bývali očekávali, že s námi budou v dobrém i ve špatném… ale nešť, aspoň, že nám to nebudou torpédovat. My foundeři jsme do firmy opět dali všechno, zastavili jsme své domy … a firmu jsme zachránili. Opět rostla, ale potřebovali jsme další cash. Jeden náš investor byl ochoten nás znovu podpořit. Druhý investor však přišel s tím, že nejenom že peníze nedá, ale že se jeho podíl ani nebude při další investici ředit. „Máme veto právo na jakýkoli funding. Pokud nám neslíbíte, že nám zdarma dorovnáte náš podíl, náš souhlas vám nedáme.“. Sázeli totiž na to, že jejich celková expozice vůči nám byla výrazně menší, než našeho lead investora a že ten to nebude chtít odepsat a peníze dá i s takovouto podmínkou. Jenomže ten na to řekl, že se nenechá vydírat, že je nemyslitelné, aby se při financování nevyředil podíl neparticipujícího subjektu a že nás raději nechá zkrachovat, než aby dopustil takovýto precedent.

Příběh 2. Česká success story, firma, kterou všichni znáte. V začínající fázi vzala peníze od investora, který má blokační právo úplně na všechno. Navíc se chová hrozně. Na představenstvech častuje foundera vulgarismy, otevřeně ho vydírá. Při rozhovorech o exitu, kterých už několik bylo, nepokrytě prohlásí „Hoši, já mám možnost to celé zablokovat. Takže mi dáte za mé akcie víc, než dostanete vy.“ Z jednání o exitu tedy zatím vždy sešlo.

Veto práva jsou standardní součástí investičních smluv. Investor dostává veto práva na důležitá rozhodnutí, tzv. například na jakýkoli další funding, M&A, ale často i na běžnou operativu typu najmutí seniorního člověka a schvalování jeho odměn. Na jednu stranu je to logické. Má více zkušeností, může tak zamezit fatálním chybám z neznalosti. Ale má to i druhou stránku. Stačí si uvědomit, jak takový investiční ředitel velkého fondu vlastně funguje. V naprosté většině případů to není podnikatel jako vy. Často je to korporát. Je to člověk, který pracuje za mzdu a stejně jako v korporaci je jeho hlavním zájmem nikoli dělat odvážná rozhodnutí, ale hlavně nedělat chyby. Za chyby se v korporacích vyhazuje. A co je nejjistější strategie na neudělání chyby? Nikoli rozhodnout tak nebo onak, ale nerozhodnout nijak. Takže se vám úplně běžně stane, jako mně v Mallu, že pošlete tzv. „consent letter“ třeba na najmutí super člověka, se kterým jste něco předjednali. (Mimochodem už jen ten neustálý stres, abyste přesně plnili všechny své povinnosti dle stostránkové investiční smlouvy … ale o tom píšou jinde). A než se po několika iteracích investor (resp. jeho právní oddělení) uvolí vám po měsíci milostivě napsat souhlas, super člověk už není k dispozici. Nebo předjednáte koupi konkurenta, dohodnete se na všem, zaplatíte due dilligence, připravíte smlouvy atd., investor vás celou dobu ‚podporuje‘ („Skvělý nápad, ale formálně to schválíme poté, co bude vše připraveno“), abyste po půl roce zjistili, že když dojde na lámání chleba, tak se investor vlastně bojí to udělat a souhlas nedostanete. True story.

Tyhle věci se v bombastických PR zprávách o investicích nedočtete a je jednoduché vábení sirén podlehnout. Zpívají vždy stejně krásně, oděny jsou do zlatých rouch a mávají velkými valuacemi. Je ale extrémně důležité, aby váš investor byl vaše krev. Aby to nebyl člověk jiných hodnot, jiného nastavení, jiných motivací. Abyste si s ním rozuměli. Aby stál při vás a měl koule dělat odvážná rozhodnutí. Jeho práva ve smlouvě a jejich případné bezskrupulózní vymáhání je totiž do budoucna daleko důležitější než to, jestli má ve společnosti 12%, nebo 18%.

Dodatek: Samozřejmě, že investoři jsou různí. Někteří jsou více v pohodě, někteří méně. Většinou mají snahu pomoci a nemusí to být jen korporátní žoldáci. A také by bylo naivní si myslet, že na vás někdo vsadí velké peníze, aniž by měl jakákoli práva. Cílem článku je však upozornit na to, že nevinně vyhlížející práva se mohou v nesprávných rukou stát nebezpečnou zbraní a apelovat na zakladatele, aby se nenechali oslepit vysokou valuací a pečlivě zvážili, koho si do firmy vezmou.

Další články na téma